新加坡REITs的发展历程

1986年，作为当时振兴低迷房地产市场战略的一部分，新加坡不动产市场咨询委员会提出将REITs引进新加坡的建议（相关背景可参考上篇文章《新加坡房地产业的发展历程》）。

1 亚洲金融危机促使表外融资CMBS兴起

当时大多数亚洲房地产公司都采用传统的重资产运营模式，开发并持有商业地产作为长期投资。1997年亚洲金融危机后，很多开发商面临严重的流动资金短缺情况。一方面，银行不愿意向房地产项目提供贷款；另一方面，开发商又无法在楼市低迷的时期将庞大的商业地产脱手。当时，亚洲房地产资本市场相对单薄，机构基金在市场上的表现也不够突出。

20世纪90年代末，一些拥有大量商业地产的公司创造性地运用表外证券化技术在海外募资，从而避免贱卖资产的困境。1998年12月位于亚历山大路的东方海皇集团抵押担保发行了第一支CMBS，募资1.85亿新元。其他开发商纷纷效仿，陆续发行了由办公楼和购物商场抵押担保的CMBS，以筹集资金并降低资产负债率（例如来福士广场、百得利路6号、乌节路268号、世纪广场和威士马广场）。

1999年5月14日，也就是在1997年亚洲金融危机两年之后，新加坡金管局颁布了《房地产基金指南》。然而，这套条例却似乎未能引起新加坡私人开发商的足够兴趣。条例在税收优惠政策上存在含糊之处，这成为制约私人开发商在新加坡发行REITs的主要因素之一。

2 《资产证券化指南》的修订与REITs接棒CMBS

2000年8月20日，新加坡金管局修改了《资产证券化指南》，对表外结构做出了更为严格的“真实销售”、“分离”规定。这一变化大大增加了资产证券化融资的成本，开发商被迫将证券化资产重新划入它们的资产负债表内。

2001年7月，新加坡国内税务局明确了税收优惠政策，即允许REITS的租金收入免于征税并以股息的方式派发给股东，以此消除了原有税务方面的障碍。自此，开发商开始探索将REITS作为替代方案，用于释放投资组合中低收益商业地产的账面价值。

3 新加坡第一支REIT首次发行受挫

2001年11月，凯德集团通过发行第一只REIT——新茂商产信托对市场进行测试，当时这支REIT拥有3家购物中心（碧山第8站、淡滨尼广场、福南科技广场），融资金额为5.3亿新元，是自1993年新加坡电信公司之后规模最大的一次IPO。遗憾的是，来自散户和机构投资者的认购率只有78%，没达到预期的认购率。其发起人凯德集团不得不在2001年11月12日宣布取消那次IPO。

对于当时的新加坡而言，REITS属于较新的投资产品，缺乏对投资者的教育可能是这支REIT不被广发接受的原因之一，而且同期市场上股债融资活动密集，如星展银行配股10.9亿新元、新加坡电信发行15亿新元债券及新加坡航空发行4.37亿新元债券等，这在一定程度上分散了投资者对该未经市场检验的REIT的关注。

4 嘉茂信托二次IPO成功

2002年6月，该信托所含物业重新估值为9,3亿新元，相比上次发行时增加了3500万新元。2002年7月，新茂商产信托经过重新包装并更名为嘉茂信托（后更名为凯德商用信托）后再次申请上市，持有物业未变，仍为上述3家购物中心，此次IPO共发行7.38亿股，其中分配给散户和机构投资者的只有2.13亿股，规模较小，发行价更有吸引力，预计回报率更高，最终获逾5倍的超额认购。

5 新加坡的第二支REIT——腾飞房产投资信托

乘着凯德商用新加坡信托IPO取得成功的势头，裕廊集团下属全资子公司腾飞置地（新加坡）私人有限公司与澳大利亚的麦格理嘉民工业地产管理有限公司合作，联合发行了 新加坡的第二只REIT——腾飞房产投资信托，其投资组合包括科学院、高科技与轻工业型及为客户量身建造的工业项目等8处房产。腾飞房地产投资信托IPO的每股单价为0.88新元，共发行2.725亿股，占总股本的50%，IPO共筹集到2.4亿新元。

6 新加坡REITs市场进入高速发展期

2002-2008年，随着大量新成立的REITS陆续进场，新加坡REITS市场经历了一个迅速增长的阶段。如2003年凯德集团分拆了旗下4栋办公楼（资本大厦、百得利路6号、星和中心、罗敏神大楼），并将34家分别位于武吉士街和奎因街的商铺连同两座停车场一并打包进第二只REIT——凯德商务产业信托。

开发商利用REITS这种投资载体作为一种“退出策略”，以此释放商业地产资产的价值，通过将流动性相对较低的房地产资产转变为流动性较高的REITS这种证券化产品，开发商可以在资产负债表“减重”的同时，继续从商业地产中获取稳定的收入，实现更为灵活高效的轻资产运营模式。此外，通过为REITS提供房地产基金管理服务，它们能从中获取稳定的管理收益。传统的实体开发商，如凯德、丰树产业、星狮地产等，都跻身REITS行列并积极拓展房地产金融服务业。一些第三方资管公司也应运而生，如亚腾和太平星集团，为REITS提供独立的房地产资产和基金管理服务。

7 次贷危机对新加坡REITs的打击与市场的复苏

2006年，REITS的IPO数量创下了记录。然而，2007年的次贷危机沉重地打击了REITS上市的积极性，甚至在2009年出现暂时停滞。

但一年后又掀起了REITS上市的第二波高潮，IPO的融资额在2013年达到顶峰，为390.1亿新元。截至2015年，在新加坡交易所上市的REITS产品共38只，类REITS产品合计10只，总资本募集额度达到703.5亿新元，新加坡REITS市场规模名列亚洲第二、亚太区第三，仅次于澳大利亚和日本。